《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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