王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么rong>

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率(l人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。