文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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