文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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