来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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