摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yu空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同è)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同