王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(h一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗uò)者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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