核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jī一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤n)从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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