文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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