核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)不朽的意思权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台不朽的意思“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(ch不朽的意思éng)长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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