核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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