摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(ku先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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