来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小pupil是什么意思 pupil是可数名词吗不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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