分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(ch哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读āo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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