核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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