文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗="创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)才(cái)是真正值得讨论(lùn)的(de)问题（天风宏观(guān)向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607461.png">

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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