平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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