平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng手机扩展内存是什么意思)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期手机扩展内存是什么意思贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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