王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个阿富汗是不是亡国了股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　阿富汗是不是亡国了　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(b阿富汗是不是亡国了ù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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