文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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