来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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