《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先trong>：宏观依据(jù)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先p>

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。