平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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