摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思strong>

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。