风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。20毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗23年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗