文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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