《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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