“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也遭天谴什么意思，天谴什么意思解释并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41遭天谴什么意思，天谴什么意思解释亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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