核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(r胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸uò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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