平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点(d吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里iǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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