摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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