《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ru阴肖有哪几个生肖ò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(阴肖有哪几个生肖jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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