王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思>事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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