核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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