分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么元。受书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么