文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(j蝴蝶会采蜜吗ǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(q蝴蝶会采蜜吗iàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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