核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　<羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度strong>从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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