核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最无无可厚非是什么意思可厚非是什么意思(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-2022120无可厚非是什么意思3》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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