王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部96的因数有哪些数，72的因数有哪些，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，96的96的因数有哪些数，72的因数有哪些因数有哪些数，72的因数有哪些不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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