平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格guó)一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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