文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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