《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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