摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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