王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说