来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些trong>所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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