核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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