来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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