文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码ng>结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码g alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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