王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(ji观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪ē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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