分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(z阴肖有哪几个生肖hí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融阴肖有哪几个生肖政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(s阴肖有哪几个生肖hè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

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